石油化工行業(yè)深度研究：頁(yè)巖油大勢(shì)已去？

投資邏輯：

1、美國(guó)核心頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)鉆井&完井強(qiáng)度回落，2023 年原油產(chǎn)量增量或大幅低于預(yù)期：我們通過(guò)綜合鉆機(jī)數(shù)據(jù)，高頻衛(wèi)星影像及合成孔徑雷達(dá)SAR 監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)2023 年初至今美國(guó)頁(yè)巖油開(kāi)采活躍度顯著弱于預(yù)期。當(dāng)前美國(guó)活躍油井鉆機(jī)數(shù)量自2022 年12 月恢復(fù)至階段性高位（627 臺(tái)）后開(kāi)始持續(xù)回落，截至7 月14 日美國(guó)活躍油井鉆機(jī)數(shù)量?jī)H有537 臺(tái)左右。美國(guó)頁(yè)巖油核心產(chǎn)區(qū)也維持這一趨勢(shì)，Permian / Eagle Ford / Bakken 活躍鉆機(jī)數(shù)當(dāng)前維持在326/59/35 臺(tái)左右，均處于歷史中低水平。與此同時(shí)，美國(guó)新增鉆井?dāng)?shù)與完井?dāng)?shù)量均出現(xiàn)一定回落，但完井?dāng)?shù)相對(duì)下降更為明顯，庫(kù)存井?dāng)?shù)去庫(kù)速度減緩，開(kāi)采強(qiáng)度整體回落，但或許說(shuō)明美國(guó)完井階段或許存在產(chǎn)能瓶頸或開(kāi)發(fā)意愿不足。油氣井完井?dāng)?shù)與原油產(chǎn)量存在較為顯著的關(guān)聯(lián)性，通常在完井2-3 個(gè)月后開(kāi)始貢獻(xiàn)產(chǎn)量，而當(dāng)前完井?dāng)?shù)量自2023年1 月以來(lái)逐月走低，同時(shí)美國(guó)原油產(chǎn)量自2023 年3 月開(kāi)始出現(xiàn)回落也印證了完井?dāng)?shù)下滑拖累原油產(chǎn)量。2023 年以來(lái)美國(guó)完井?dāng)?shù)量持續(xù)滑落，尤其是在完井作業(yè)高峰期Q2-Q3出現(xiàn)明顯下降，2023 年美國(guó)原油產(chǎn)量增量或低于預(yù)期。

2、核心產(chǎn)區(qū)資源品位趨穩(wěn)，但仍有滑落風(fēng)險(xiǎn)：Permian 產(chǎn)區(qū)新鉆井單井原油產(chǎn)量在近6 個(gè)月持續(xù)維持在1055 桶/天左右，Eagle Ford 產(chǎn)區(qū)新鉆井單井原油產(chǎn)量甚至出現(xiàn)了極其小幅的回升，當(dāng)前產(chǎn)量在1410 桶/天左右，Bakken 產(chǎn)區(qū)新鉆井單井原油產(chǎn)量在近6 個(gè)月極其小幅回升并持續(xù)維持在1650 桶/天，頁(yè)巖油單井產(chǎn)量并未伴隨油價(jià)回落而回升且資源品位逐步趨穩(wěn)，中短期而言，核心頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)單井產(chǎn)量或持續(xù)維持這一水平。頁(yè)巖油資源品位趨穩(wěn)，油價(jià)回落并單井產(chǎn)量未回升疊加頁(yè)巖油開(kāi)采活躍度回落，在一定程度上證明美國(guó)核心頁(yè)巖油資源品位產(chǎn)量趨穩(wěn)但回升空間或較為有限，美國(guó)原油產(chǎn)量邊際增量大概率較少。與此同時(shí)，我們通過(guò)對(duì)美國(guó)頁(yè)巖油核心產(chǎn)區(qū)的資本開(kāi)支梳理以及用于勘探與開(kāi)發(fā)的數(shù)據(jù)梳理，當(dāng)前美國(guó)頁(yè)巖油核心產(chǎn)區(qū)均呈現(xiàn)出重開(kāi)發(fā)類資本開(kāi)支而輕勘探類資本開(kāi)支的情況。這一趨勢(shì)顯著的說(shuō)明了美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)目前仍集中于現(xiàn)有儲(chǔ)量的開(kāi)發(fā)而非考慮穩(wěn)定的中長(zhǎng)期開(kāi)發(fā)規(guī)劃，雖然當(dāng)前核心產(chǎn)區(qū)的資源品位已經(jīng)趨穩(wěn)，在這一資本開(kāi)支結(jié)構(gòu)下伴隨頁(yè)巖油現(xiàn)有儲(chǔ)量的釋放，美國(guó)核心產(chǎn)區(qū)的資源品位仍有滑落風(fēng)險(xiǎn)。

3、頁(yè)巖油上游開(kāi)發(fā)通脹嚴(yán)重，實(shí)物工作量增長(zhǎng)有限：我們統(tǒng)計(jì)了23 家頁(yè)巖油企業(yè)2023 資本開(kāi)支預(yù)算以及產(chǎn)量指引，發(fā)現(xiàn)較為明顯的趨勢(shì)是伴隨2022-2023 年疫情結(jié)束全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，疊加地緣局勢(shì)緊張和高油價(jià)引發(fā)的能源安全問(wèn)題，樣本頁(yè)巖油企業(yè)仍存在著不小的資本開(kāi)支增量，2022 年、2023E 樣本頁(yè)巖油企業(yè)資本開(kāi)支分別有27%、23%的增量；但與此同時(shí)，2022 年、2023E 樣本頁(yè)巖油企業(yè)產(chǎn)量增速僅有4%、4%（指引）。在疫情沖擊下，勞動(dòng)力短缺成為上游開(kāi)發(fā)的限制性因素，2022 年每周工資同比增加約10%，2023H1 每周工資同比增加7%，增加了頁(yè)巖油企業(yè)的生產(chǎn)用工成本；上游開(kāi)發(fā)所需要的部分物料成本也大幅上漲，如壓裂井所需要的管狀鋼等，從PPI 指數(shù)來(lái)看，2022 年水泥、鋼鐵PPI 增速均保持在11-13%的范圍區(qū)間，上游原材料成本上漲也是導(dǎo)致上游開(kāi)發(fā)通脹嚴(yán)重的重要因素，嚴(yán)重限制了頁(yè)巖油企業(yè)增產(chǎn)能力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

（1）美國(guó)能源開(kāi)采政策出現(xiàn)重大變革；（2）加息超預(yù)期抑制終端需求的風(fēng)險(xiǎn)；（3）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；（4）衛(wèi)星定位跟蹤數(shù)據(jù)誤差對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)；（5）其他第三方數(shù)據(jù)來(lái)源出現(xiàn)誤差對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)；（6）模型擬合誤差對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響；（7）其他不可抗力因素。

來(lái)源：國(guó)金證券